Direktavkastning är det första talet de flesta tittar på när de letar utdelningsaktier, och det sämsta talet att fatta beslut på ensamt. Problemet är inte att måttet är fel, utan att det är en kvot där investeraren bara tänker på täljaren medan marknaden rör nämnaren. Den här guiden går igenom direktavkastning, utdelningsandel, utdelningstillväxt och utdelningshistorik, och framför allt hur de hänger ihop.
Direktavkastning är en kvot, inte en egenskap hos bolaget
Direktavkastning är utdelningen per aktie delad med aktiekursen, uttryckt i procent. Anta att en aktie kostar 100 kronor och delar ut fyra kronor per år. Direktavkastningen är då fyra procent. Formeln är hela definitionen, och den innehåller två rörliga tal.
Här sitter missförståndet som gör att så många utdelningsportföljer byggs fel. Direktavkastning beskrivs ofta som en egenskap hos bolaget, ungefär som marginal eller skuldsättning. Det är den inte. Den är en relation mellan bolagets beslut och marknadens prissättning, och de två uppdateras i helt olika takt. Utdelningen ändras vanligen en gång om året. Kursen ändras varje sekund börsen är öppen.
Konsekvensen är att direktavkastningen nästan alltid rör sig av skäl som inte har med utdelningen att göra. När du ser att ett bolags direktavkastning har stigit från fyra till åtta procent är den sannolika förklaringen inte att bolaget dubblat utdelningen. Den sannolika förklaringen är att kursen halverats.
Räkneexemplet som förklarar hela problemet
Anta att ett bolag delar ut sex kronor per aktie och håller utdelningen helt oförändrad. Bolaget gör alltså ingenting alls. Så här ser direktavkastningen ut vid olika kurser:
| Aktiekurs | Utdelning per aktie | Direktavkastning |
|---|---|---|
| 200 kronor | 6 kronor | 3,0 procent |
| 150 kronor | 6 kronor | 4,0 procent |
| 100 kronor | 6 kronor | 6,0 procent |
| 60 kronor | 6 kronor | 10,0 procent |
| 30 kronor | 6 kronor | 20,0 procent |
Bolaget i tabellen har inte blivit en bättre utdelare längst ner. Det har blivit ett bolag som marknaden prissatt ned med 85 procent. Ändå är det raden längst ner som fastnar i en screener sorterad på direktavkastning.
Det här är den strukturella orsaken till att en lista över börsens högsta direktavkastningar i praktiken är en lista över börsens mest nedpressade bolag. Kvoten sorterar fram låg nämnare, inte hög täljare. Marknaden prissätter dessutom ofta ned en aktie just för att den räknar med en sänkt utdelning, vilket betyder att den höga direktavkastningen bygger på en utdelning som aldrig betalas. Mönstret går vi igenom i guiden om utdelningsfällor, men grundregeln räcker långt: en direktavkastning som sticker ut mot sektorn är en fråga, aldrig ett svar.
Utdelningsandelen visar om utdelningen har täckning
Om direktavkastningen säger vad du får i förhållande till vad du betalar, säger utdelningsandelen om bolaget har råd. Utdelningsandel, ofta kallad payout ratio, är utdelningen delad med vinsten. Delar bolaget ut fyra kronor per aktie av en vinst på tio kronor per aktie är utdelningsandelen 40 procent.
Måttet svarar på en fråga som direktavkastningen inte kan besvara: hur mycket marginal finns kvar innan utdelningen måste sänkas? Ett bolag som delar ut 40 procent av vinsten kan tappa mer än halva vinsten och ändå betala oförändrat. Ett bolag som delar ut 95 procent kan inte tappa någonting alls. Två bolag med samma direktavkastning kan alltså ha helt olika sannolikhet att behålla den.
En utdelningsandel över 100 procent betyder att bolaget delar ut mer än det tjänar. Ett enskilt sådant år är inget larm, eftersom engångsnedskrivningar kan trycka ned vinsten utan att röra kassan. Över tid är det däremot per definition inte uthålligt: mellanskillnaden måste komma från kassan, från försäljningar eller från nya lån.
Läs utdelningsandelen mot fritt kassaflöde, inte bara mot vinsten
Här ligger det steg som de flesta genomgångar hoppar över. Vinsten är en redovisad storhet, inte en påse pengar. Den innehåller poster som aldrig rört bankkontot: avskrivningar, nedskrivningar, uppskrivningar, periodiseringar och orealiserade värdeförändringar. Utdelningen, däremot, betalas i kontanter. Ett nyckeltal som jämför en kontant utbetalning med ett redovisningsmått mäter två saker av olika slag.
Räkna därför om utdelningsandelen mot fritt kassaflöde, alltså kassaflödet från den löpande verksamheten minus de investeringar bolaget måste göra för att fortsätta fungera. Det talet svarar på den enda fråga som spelar roll för en utdelningsinvesterare: finns det pengar kvar när verksamheten är betald och underhållen?
- Låg utdelningsandel mot vinst, hög mot kassaflöde. Vinsten är bokförd men pengarna har inte kommit in, ofta för att de bundits i lager eller kundfordringar. Utdelningen är svagare än den ser ut.
- Hög utdelningsandel mot vinst, låg mot kassaflöde. Vinsten tyngs av poster utan kassaeffekt. Utdelningen är starkare än den ser ut.
- Hög mot båda. Utdelningen finansieras av något annat än verksamheten. Ta reda på vad innan du köper.
Ett bolag kan visa stigande vinst i flera år och samtidigt låna till utdelningen. Kassaflödesanalysen avslöjar det, resultaträkningen gör det inte. Samma öga för skillnaden mellan bokförda och kontanta värden är kärnan i värdeinvestering, och det är ingen slump att utdelnings- och värdeinvesterare läser samma sidor i rapporten.
Utdelningen är ett beslut, inte en rättighet
En detalj som sällan nämns, men som förklarar varför utdelningar kan försvinna snabbt: utdelningen är inget bolaget är skyldigt dig. Enligt aktiebolagslagen fattas beslutet om vinstutdelning av bolagsstämman, och det fattas ett år i taget.
Utdelningen begränsas dessutom av två spärrar i 17 kap. 3 § aktiebolagslagen. Den första är beloppsspärren: en värdeöverföring får inte ske om det inte efter överföringen finns full täckning för bolagets bundna egna kapital. Den andra är försiktighetsregeln, som är den intressanta för en utdelningsinvesterare. Även när pengarna formellt finns får utdelningen bara genomföras om den framstår som försvarlig med hänsyn till verksamhetens art, omfattning och risker, samt bolagets konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt.
Ett bolag vars omvärld snabbt försämras kan alltså behöva stryka utdelningen även om förra årets vinst var god och utdelningsandelen såg beskedlig ut. Nyckeltalen är bakåtblickande, försiktighetsregeln är framåtblickande. Det är därför utdelningar ställs in i grupp när konjunkturen vänder, och sällan syns i talen året innan.
Fastighetsbolag och investmentbolag kan inte läsas med samma mall
Utdelningsandel mot vinst fungerar hyfsat för ett industribolag eller ett konsumentbolag. För två vanliga bolagstyper i en svensk utdelningsportfölj är måttet i praktiken meningslöst, och det beror på redovisningsregler snarare än på bolagen.
Fastighetsbolag: vinsten innehåller pengar som aldrig funnits
Ett fastighetsbolag som redovisar sina förvaltningsfastigheter till verkligt värde enligt IAS 40 tar upp värdeförändringarna direkt i resultatet. Standarden är uttrycklig: förändringar i verkligt värde redovisas i resultatet när de uppstår.
Ett år när fastighetspriserna stiger visar bolaget alltså en stor vinst utan att en enda extra krona i hyra kommit in, och utdelningsandelen mot vinst ser tryggt låg ut av fel skäl. Året priserna faller kan samma bolag redovisa förlust trots att hyrorna betalats som vanligt. Talet svänger med värderingen av huset, inte med förmågan att betala utdelning.
Branschen har därför ett eget mått. Enligt EPRA:s Best Practices Recommendations är EPRA Earnings ett mått på underliggande operativ intjäning som uttryckligen exkluderar värdeförändringar på investeringarna och vinster eller förluster vid fastighetsförsäljningar. I svenska rapporter känner du igen samma tanke som förvaltningsresultat. Notera dock vad EPRA själva påpekar: måttet är inte ett kassaflödesmått, eftersom det bygger på bokföringsmässiga grunder. Det ersätter alltså inte kassaflödesanalysen.
Investmentbolag: vinsten är i huvudsak börsens humör
Ett investmentbolag som klassas som investmentföretag konsoliderar enligt IFRS 10 inte sina innehav, utan värderar dem till verkligt värde via resultatet. Bolagets redovisade vinst blir därmed till stor del en spegling av hur innehaven prissatts på börsen under året.
Att räkna utdelningsandel på det talet mäter ingenting meningsfullt. Ett starkt börsår ger enorm vinst och en utdelningsandel nära noll. Ett svagt år ger förlust och en odefinierad utdelningsandel, trots att bolaget kan betala samma utdelning båda åren. Utdelningen kommer nämligen inte från värdeförändringarna, utan från de utdelningar bolaget själv tar emot från sina innehav, minus förvaltningskostnader. Det är den strömmen du ska följa, tillsammans med substansvärdet och skuldsättningen.
Slutsatsen är inte att undvika dessa bolagstyper, utan att ett screeningfilter som säger ”utdelningsandel under 60 procent” tillämpat rakt av över hela börsen sorterar på grunder som inte har med utdelningsförmåga att göra. Nyckeltal är inte jämförbara mellan branscher bara för att de har samma namn.
Utdelningstillväxt slår utdelningsnivå på lång sikt
Direktavkastning mäter nuet. Har du en lång tidshorisont är det fel storhet att optimera. Anta två aktier som båda kostar 100 kronor. Aktie A delar ut sex kronor och höjer aldrig. Aktie B delar ut tre kronor och höjer utdelningen tio procent om året. A har dubbelt så hög direktavkastning i dag.
| År | A: utdelning | B: utdelning | A: ackumulerat | B: ackumulerat |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 6,00 kr | 3,00 kr | 6 kr | 3 kr |
| 5 | 6,00 kr | 4,39 kr | 30 kr | 18 kr |
| 9 | 6,00 kr | 6,43 kr | 54 kr | 41 kr |
| 15 | 6,00 kr | 11,39 kr | 90 kr | 95 kr |
B:s årliga utdelning går om A:s redan år nio. Ackumulerat dröjer det till år 15, och därefter drar B ifrån och slutar aldrig. År 15 delar B ut 11,39 kronor på en insats om 100 kronor, alltså 11,4 procent på anskaffningskursen, medan A fortfarande ger sex procent. Måttet kallas yield on cost och beskriver din faktiska avkastning i stället för dagens marknadspris.
Poängen är inte att tillväxt alltid vinner, för exemplet är konstruerat och tio procents höjning i 15 raka år är ett starkt antagande. Poängen är att brytpunkten ligger många år bort, och att den som säljer B efter tre svaga år aldrig får se den. Utdelningstillväxt kräver den tidshorisont som den som jagar högsta möjliga direktavkastning i dag sällan har.
Utdelningshistorik: vad den säger och inte säger
En lång, obruten utdelningshistorik är information, men inte av det slag många tror. Den är ingen garanti för framtiden. Den säger däremot något om ledningens prioriteringar, eftersom en styrelse som höjt utdelningen i decennier har byggt en förväntan den ogärna bryter.
Den effekten går åt båda hållen. Samma ovilja att bryta en svit kan få ett bolag att låna till utdelningen eller skjuta upp nödvändiga investeringar för att hålla den vid liv. Då blir historiken en risk, inte ett kvitto. Läs den därför tillsammans med utdelningsandelen mot fritt kassaflöde, och se särskilt hur bolaget betedde sig senast omvärlden var riktigt svår. Ett bolag som höll utdelningen genom en djup nedgång har visat något som inga nyckeltal från ett gott år kan visa.
Så hänger nyckeltalen ihop
Inget av talen fungerar ensamt. Tillsammans blir de ett beslutsunderlag:
- Direktavkastning säger vad du får i dag i förhållande till priset. Den säger ingenting om uthållighet, och rör sig mest när kursen rör sig.
- Utdelningsandel mot vinst säger hur stor marginalen är innan utdelningen hotas. Jämför bara inom samma bransch.
- Utdelningsandel mot fritt kassaflöde säger om pengarna faktiskt finns. Det är det viktigaste av talen och det som oftast utelämnas.
- Utdelningstillväxt säger vad du får om tio år. Avgörande vid lång tidshorisont, irrelevant vid kort.
- Utdelningshistorik säger något om ledningens prioriteringar. Aldrig ett löfte.
Den praktiska arbetsordningen blir därmed omvänd mot vad de flesta gör. Börja i kassaflödet och fråga om utdelningen har täckning. Gå till utdelningsandelen och fråga hur stor marginalen är. Ta tillväxten och fråga vart utdelningen är på väg. Titta på direktavkastningen sist, för då är den vad den faktiskt är: prislappen på en utdelning du redan bedömt.
Gör du tvärtom, och börjar i talet som screenern sorterar på, fylls portföljen systematiskt av bolag vars enda gemensamma nämnare är att marknaden prissatt ned dem. Hur nyckeltalen används för att sätta ihop innehaven till en helhet tar vi vidare i guiden om utdelningsportfölj, och hela strategin bakom att leva på utdelningar går vi igenom i vår guide om utdelningsaktier som passiv inkomst.
Den här artikeln är allmän information om nyckeltal, inte investeringsrådgivning. Vi lämnar inga rekommendationer om enskilda aktier. Att investera i aktier innebär en risk att förlora hela eller delar av det investerade kapitalet, och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.